保险板块行业复盘:明镜察形,以古知今

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1、引言

本文拟从以下几个方面探讨分析:

(1)复盘保险股自 上市年以来的整体股价表现,探讨保险股价走势与权益市场、长端利率变化、保险基本 面情况以及宏观和行业政策的关系,多因素共振刺激对保险股获超额收益的影响;

(2) 进一步复盘中国平安、中国人寿、中国太保新华保险这四大上市险企的独立行情,详 细分析中国平安在 2017 年的“戴维斯双击”行情和中国人寿、新华保险引领本轮估值修 复行情并剖析其形成原因;

(3)以史为镜,分析并预测本轮行情特点,长期政策利好叠 加权益市场改善,以及负债端相对弱复苏,将合力驱动保险股低估值修复。

2. 保险股复盘:回首来路漫漫,矢志不改 初心

本部分我们复盘了保险股自上市年以来的整体股价表现,通过详细阐释保险股价走势与 权益市场、长端利率变化、保险基本面情况以及宏观和行业政策的关系,深入剖析了保 险股走势的影响因素和各因素之间的协同、制约关系,解释了在部分年份保险股走出超 额收益的原因,为进一步分析个股走势,并对标当下市场行情提供预测依据。

2.1 保险具备高贝塔属性,助推牛市获得超额收益

保险行业整体走势与权益市场行情契合度高,呈现“同涨同跌”的周期性特点。正如我 们在前一篇报告中所阐述,保险股周期性显著源于新业务价值中利差占比较高,业绩兑 现依赖于投资端投资收益率水平。上市险企资产端权益部分配置倾向于投资高股息、高 分红的蓝筹股,市场行情向好时往往伴随保险投资端业绩高增,拉动险企当年整体净利 润上涨。从险资大类资产配置看,近年来股票+基金投资占比逐步上升,且险企权益资产 配置具有“顺周期性”特点,即牛市增加投资规模、熊市缩减投资规模,进一步加剧了 保险股对权益市场的敏感性。

自保险股上市以来,保险行业分别在 2009 年、2012 年、2014 年、2017 年和 2019 年获得 较高超额收益。这些年份沪深 300 指数分别上涨 96.7%、7.6%、51.7%、21.8%和 36.1%, 相对应的保险行业获得超额收益分别达到 10.3pct、19.7pct、35.2pct、62.5pct 和 15.5pct。 在权益市场下跌时期,保险行业会跑输大盘,如 2007-2008 年、2011 年、2013 年、2015 年及 2020Q1,在这些时期保险行业超额收益为负。

2.2 长期利率波动影响险企资负两端,叠加权益市场表现 催化行情

2.2.1 长期利率变化影响险企利润,并通过精算假设影响负债端

? 投资端通过影响存量持有到期资产及新增资产再投资,对险企的投资收益水平产生 影响

保险公司资产端长久期、稳定性等属性决定其大类资产配置以固定收益投资为主,上市 险企固收类资产配置比重保持在 70%以上,其中持有到期资产占比近一半以上,但该类 到期债券对利率敏感性较小,对投资收益率影响有限。叠加险企新增资产配置普遍能够 发挥主观能动优势,当国债收益率处于下行通道时,增配期限较短理财产品;当长端利 率低位反弹时,抓住高收益长久期利率债时间窗口,通过加杠杆方式提前锁定收益。因 此,上市险企无论在利率上行或下降区间,均能保持稳定的总投资收益率。2008-2019 年, 中国平安中国太保、中国人寿、新华保险的平均总投资收益率分别为 4.71%、5.03%、 4.63%、4.58%。

? 负债端通过影响准备金折现率,增加或减少准备金释放对后续险企利润产生影响

准备金折现率以保险合同准备金计量基准收益率曲线(750 日 10 年期国债收益率均值) 为基准,加合理的溢价确定,溢价幅度暂不得高于 150bp(保监发〔2010〕6 号《关于保 险业做好<企业会计准则解释第 2 号>实施工作的通知》规定)。当长端利率下行时,上 市险企普遍增提准备金,净利润承压。如 2020 年一季度 750 日均线下行 3.76bp 至 3.42%, 除中国平安以外,中国人寿、中国太保新华保险和中国人保的保险责任准备金均较去 年同期增提,分别多提 403.51 亿元(同比+22.90pct)、80.34 亿元(同比+13.43pct)、216.42 亿元(同比+172.56pct)和 172.02 亿元(同比+198.61pct)。反之,当长端利率上行时(如 2017Q4),新增准备金计提放缓、存量准备金释放,有助于提振险企利润。但利率对准 备金折现率的影响具有滞后性,压缩或提振利润效果是逐步显现的,不影响保单利润总 额释放。

? 通过精算假设对 EV 营运和投资偏差产生影响,我国上市险企谨慎假设为利率下行 预留缓冲空间

在对上市险企内含价值的分析中,与长端利率相关的评估假设有:1)投资回报率假设, 用以计算年度寿险资金的投资回报水平,其与实际投资收益率的差额构成险企 EV 营运利 润的构成要素之一——投资回报偏差。长期投资回报假设基本在 4.75%-5%,(不考虑权 益市场波动影响)利率上行期间险企大概率获得正向投资回报偏差,有助于内含价值的 增长。2)风险贴现率假设,在计算寿险有效业务价值和 NBV 时所采用的贴现水平。当 长端利率变化时,风险贴现率也会相应调整,从而影响险企价值计算时的贴现值。鉴于 我国上市险企的风险贴现率假设介于 10%-11.5%之间,假设条件较为谨慎,从而在利率 下行时期为价值调整预留足够缓冲空间,为 EV 持续增长的贡献较为稳定。

2.2.2 多维度、辅助作用助推保险指数走势

通过上述分析及进一步对比长期利率与保险行业涨跌变化发现,长端利率波动对保险指 数的影响是多维度并起辅助(非主导)作用的因素。

1)当长期利率上行并叠加市场牛市行情,将通过优化资产再配置、加速准备金释放及正 向投资偏差等方式,显著催化保险股实现超额收益。如 2009 年 1 月-2009 年 9 月,10 年 国债收益率上升近 0.8pct,保险股上涨 73.7%;2016 年 10 月-2018 年 1 月,10 年国债收 益率上升约 1.24pct,保险股上涨 93.8%。

2)而在利率下行阶段,对保险指数的负面影响有限,不起决定性作用。一方面在于险企 投资端普遍采取“等待配置策略”,能够在利率处于高位时及时把握资产配置窗口;另 一方面在于利率波动对产品定价及精算假设的影响具有滞后性,作用效果需要时间逐步 显现。事实证明,在部分长端利率下行阶段,保险指数仍能跑出超额收益,如 2014 年受 益于牛市推动,保险股上涨 89%,获得 35.2pct 的超额收益,但这期间 10 年国债收益率 却下降近 0.98pct;2019 年 4 月下旬-9 月上旬,10 年国债收益率下降近 0.38pct,保险股 上涨 7.48%,获得 7.04pct 的超额收益。

3)利率下行周期叠加熊市作用,会助跌保险指数。如 2008 年 1 月-7 月上旬,10 年国债 收益率下降近 0.67pct,沪深 300 指数下降 17.67%,保险股下跌 22.29%。

4)当利率处于低位并拐点向上时,将有助于保险股的估值修复,实现超额收益。典型时 期是 2016 年 11 月-2017 年 9 月,处于低位的 10 年国债收益率回升约 0.85pct,沪深 300 指数上升 13.81%,保险股上升 47.81%。

2.3 负债端基本面变化对股价走势影响

以保费增速、内含价值、新业务价值为核心的保险负债端基本面变化,与保险指数走势 相关性整体弱于权益市场变化的影响,难以独立引发行情。但仍在一定程度对股价走势 起到冲击作用,部分年份是拖累股价上行或具有长期投资潜力的重要参考因素。

2.3.1 保费增速跌幅超预期拖累保险指数

保费增速是保险负债端基本面的重要指标之一,自保险股上市以来我国保费收入复合增 长率超 16% ,处于高速发展阶段。从每年增速来看,寿险受政策导向影响,不同年份波 动较大,2011 年下跌 37.9pct 至-8.96%,是近十多年来唯一出现负增长的年份。随后寿险 增速逐年攀升,在 2016 年受代理人增员影响拉动保费增长创出新高(36.44%),之后呈 现下行拐点。2018 年受强监管、年金产品销售下降等多因素影响,增速降至个位数,仅 为 0.85%;产险方面,自 2010 年实现 34.6%的高位增速以来,近十年保费增速基本保持 在 10%-15%,增幅较之前有所收窄。总保费增速增长情况与寿险基本保持一致。结合上 文讨论过的保险指数走势情况,我们发现保费增速与保险指数相关性较弱,并未出现典 型的同涨同跌现象。但在部分年份,保费增速下跌超预期或是拖累股指走势的重要因素。 如 2011 年和 2018 年,保费增速跌幅近 15pct 和 32pct,相应股指跌幅 29.3pct 和 21.7pct。

2.3.2 EV 是保险股价压舱石,NBV 是股指上行助推器

内含价值是评估保险公司长期保单价值的重要指标,以谨慎的贴现率折现来计算保单到 期后所带来的预期回报,反映寿险公司实力和投资价值。纵观近十余年来四大上市险企 内含价值增速变动,发现这些上市公司在大部分年份均获得正增长,中国平安表现突出, EV 增速超 15%。结合这四家上市险企股价波动情况(下文将详细阐释),我们认为虽然 不能完全用内含价值变动来解释股价波动,但 EV 增长是保险股价的压舱石,稳定且高速 的 EV 增长是上市险企具有长期投资价值的重要参考指标,且在 2009 年、2012 年、2014 年和 2019 年 EV 较高增长年份,与保险跑出超额收益的年份相一致。

新业务价值增长是险企 EV 增速的重要来源,对 EV 的增量贡献比重达 30%-65%,是判 断寿险公司盈利能力和成长性的核心指标,尤其是在行业保费增速较快的时候。在行业 增速较快的时候,当新业务价值增速较高时,市场往往给予险企更高的估值。NBV 相对 增速(NBV 增速与上市公司 NBV 增速均值的差额)代表企业相对于同行的市场开拓能 力。从四家险企 NBV 相对增速和超额收益的关系来看,除少数年份外,NBV 相对增速 显著时,超额收益(个股涨跌幅与保险指数涨跌幅的差值)往往较高(排除首年上市因 素的影响)。如中国平安 2007 年 NBV 相对增速 8.83%,取得超额收益 43.89%,2017 年 NBV 相对增速 5.01%,取得超额收益 17.21%;中国太保 2011 年 NBV 相对增速 6.98%, 取得超额收益 15.03%;中国人寿 2019 年 NBV 相对增速 19.96%,取得超额收益 20.50%。 市场对 NBV 贡献提升的预期对保险指数上涨具有助推作用。

从行业的长期发展趋势看,NBV 对 EV 的撬动或边际递减。因此,在未来 NBV 规模扩张 空间有限的情况下,EV 质量的重要性要大于 NBV 增速,股东与投资者应更关注更聚焦 于存量业务的盈利能力和分红。

2.4 政策红利易引发保险板块独立行情

政策因素对保险指数的影响可以从两方面展开,一是宏观政策方面,比较典型的是 2008 年下半年至 2009 年。2008 年四季度,为应对国际金融危机的冲击,政府出台“四万亿” 等一揽子计划,实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策,刺激力度前所未有,大盘 出现大幅上涨。截至 2009 年 7 月下旬,沪深 300 指数涨幅 88%,带动保险行业上涨 112.8%, 跑赢大市 24.8pct。二是保险行业政策方面,包括保险行业资产端和负债端利好政策,都 将显著影响保险指数走势,引发其走出独立行情。2012 年和 2019 年是具有代表性的年份。

其中 2012 年以监管机构对保险公司投资端政策利好为核心影响要素,自下半年以来逐步 放开险资投资渠道,相关政策出台拓宽险资操作空间,解决了之前投资渠道较窄(主要 配置于债券、定存和部分权益投资)、投资收益率较低的短板。之后险企资产端配置结 构出现较大改变,非标资产配置规模快速提升,截至 2012 年末,保险行业累计涨幅 28.9%, 跑赢沪深 300 指数逾 19pct;2019 年受益于税免新政,两部委宣告将保险企业手续费及佣 金支出税前扣除比例提高至 18%(原财险扣除标准为 15%,人身险扣除标准为 10%), 意味着每年有近 3%的保费收入不用再缴纳企业所得税。据测算在新政策实施后当年,上 市险企实际税率较同期下降 10pct 以上,显著增厚险企利润。叠加 11 月《健康保险管理 办法》出台,助力健康险成为保险行业的“新引擎”,引发投资者利好预期。截至 2019 年 10 月中下旬,保险指数全年最高涨幅达 62.5%,超过沪深 300 指数涨幅 30pct。

2.5 多因素共振刺激保险股获超额收益,2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年显现高贝塔属性

综合以上分析,保险行业获得超额收益并非单一因素作用结果,二级市场指数上行、长 端利率环境友好、保险基本面改善以及政策利好等因素叠加,将共同助力保险指数跑出 超额收益。其中在 2009 年、2014 年、2017 年和 2019 年保险股显现了高贝塔属性,具体 来看:

1)2009 年受益于权益市场大幅上涨(全年涨幅 106.23%)和长期利率波动上行(10 年期 国债收益率上升 91bp 至 3.64%),以及监管机构对险企投资端的宽松政策利好,共同促 进保险行业跑出超额收益。

2)2012 年保险基本面改善,中国平安、中国人寿、中国太保新华保险内含价值高增, 增速分别达到 22.9%、15.3%、16.8%和 16.1%。监管机构出台政策,逐步放宽险资投资渠 道,对保险公司投资端政策利好。

3)2014 年权益市场在下半年逐步发力,尤其在 11 月央行降息后,呈现爆发式增长,沪 深300指数全年涨幅达52.2%。保险行业基本面增长稳健,上市险企EV增速29.2%-32.9%; NBV 增速 9.2%-20.9%。政策方面国务院发布新“新国十条”,把保险服务业置于至关重 要位置,增强了市场对保险业未来高速发展的预期。

4)2017 年权益市场表现良好,沪深 300 指数全年涨幅 20.6%。长端利率逐步从 3.11%地 位波动上行 77bp 至 3.88%,保险股走出估值修复行情。保险基本面表现强劲,四大上市 险企中除新华保险,其他险企保费增速达 20%,EV 增速 12.6%-37.8%,NBV 增速 15.5%-40.3%。中国平安业绩表现最为突出,助力保险指数跑出独立行情。

5)2019 年权益市场波动上行,尤以 1-4 月表现最为突出,沪深指数涨幅高达 38.76%。 叠加这一时期长端利率处于上行通道,保险股显现高贝塔属性。上市险企及时把握高利 率窗口,提前锁定收益,为全年净利润实现夯实基础。保险行业基本面表现良好,EV 增 长稳健。政策方面全年三次降准,释放流动性。5 月出台税免新政大幅增厚险企利润,健 康险成为拉动保险业增长“新引擎”,引发投资者利好预期。

3. 个股复盘:四大上市险企独立行情(略)

3.1 中国平安:2017 年呈戴维斯双击行情,拉动保险板块 跑赢大市

中国平安自上市至 2016 年,股价基本呈“跑赢”、“跑输”各年交替出现的局面,相对 于沪深 300 指数的年超额收益在-12.91%-30.48%的区间内,相对于保险行业指数的年超额 收益在-8.20%-7.42%的范围中。2017 全年,中国平安股价上涨 101.46%,跑赢沪深 300 指数 79.68pct,跑赢保险行业指数 17.21pct,实现了历史最高年超额收益。2017 年之后, 公司股价持续跑赢大市与保险行业,但年超额收益有所缩减。

经历 2016 年 11.28%的跌幅后,2017 全年沪深 300 指数上涨 21.78%,股市行情有所回暖。 2017 年,中国平安实现净利润 999.78 亿元,同比增长 38.2%,增幅同比上升 27.2pct;归 母净利润 890.88 亿元,同比增长 42.8%,增幅同比上升 27.7pct。股市回暖带来平安投资 端利润增长,公司利润的持续增长也使得每股收益提高,市场给予更高估值和高增长预 期,使中国平安呈现“戴维斯双击”行情。

3.2 中国人寿:整体弱于沪深 300 涨幅,7 月走出估值修 复行情

中国人寿自上市以来股价累计涨跌幅一直弱于沪深 300 走势,实现超额收益的年份分别 在 2007 年下半年,2015 年上半年以及 2020 年 7 月。整体走势与沪深 300 走势正相关, 但与保险行业指数相比,在 2017 年下半年逐渐被拉开距离,或与中国平安走势强劲带动 保险行业指数整体上行有关。2007 年和 2015 年的两波行情受益于权益市场的大幅上涨, 2017 年末沪深 300 指数累计涨幅达 142.6%,较上半年上升 71.6pct,叠加这段时期十年期 国债收益率上行至 4.6%的高位,显著催化保险行业及保险个股行情;2015 年上半年沪深 300 指数累计上涨了 103.3%,较年初增长 37.8pct。得益于权益市场行情,中国人寿投资 端表现突出,2007 年公司投资收益同比增长近八成,净利润则比去年增长近 1 倍。每股 基本收益与摊薄后收益达 0.99 元,均创历史新高。2015 年上半年总投资收益率为 9.06%, 归母净利润同比增长 71.1%;每股收益(基本与稀释)为人民币 1.11 元,同比增长 71.1%。 从负债端来看,中国人寿自 2014 年起内含价值保持较为高速且稳定的增长态势,2016 年 NBV 达 56.4%的峰值,但股价增幅并没有与基本面增长保持一致,呈现一定程度背离。 以下重点解释 2020 年 Q2 以来的行情走势及原因。

3.3 中国太保:股价存在一定程度低估

自 2017 年 12 月中国太保上市以来,股价表现并不突出,2014 年以前股价走势与沪深 300 指数涨跌幅基本相一致。2014 年和 2017 年伴随保险板块整体上升行情,公司股价开始走 强,股价全年累计涨幅分别达到 82.2%和 50.7%,但仍远落后于保险行业指数累计涨幅, 后者在 2017 年全年累计涨幅 84.2%,超中国太保个股 33.5pct。

公司自上市以来保持优良业绩,内含价值增速稳健,2019 年 EV 为 3055.2 亿元,是上市 初期的 9.9 倍;NBV 保持高速增长,规模仅落后于中国平安和中国人寿;内含价值营运 利润和 ROEV 保持高位,且在稳定性方面领先同业;投资端收益稳健性高,权益类投资 比重略低于同业,另类投资是公司投资业务特色。净投资收益率围绕 5%上下浮动,即使 在 2017 年上半年权益市场震动、上市险企净投资收益率普遍下降的情况下,中国太保仍 能保持较小波动幅度,投资稳定性显著优于同业。综合公司业绩情况和发展的持续性、 稳定性来看,我们认为公司股价表现与基本面相背离,存在一定程度低估。上市以来公 司坚持以现金分红的形式回报投资者,集团在分红政策上关注稳定性和可持续性,分红 率始终处于较高水平,2017~2019 年每股分红分别为 0.8 元、1 元、1.2 元,充分体现了公 司对股东回报的重视,未来具备估值进一步提升空间。

3.4 新华保险:股价与公司发展战略关系密切

2011 年,新华保险在香港联合交易所和上海证券交易所同步上市。上市以来,新华保险 股价经历了大致三次较为激烈的波动。除宏观经济和政策环境意外,公司的战略转型是 其股价波动的重要原因。

1)第一次股价波动发生在 2014 年底-2015 年上半年,新华保险股价最高累计涨幅达 170.7%,超越同期沪深 300 涨幅约 46.7pct。这一时期伴随权益市场整体上行趋势,降息 +沪港通开启,相关投资者开始关注保险股,与银行、券商等金融大盘蓝筹股相比,保险 股估值修复空间更大。2014 年时任董事长的康典带领新华保险“132”战略阶段性收官, 经历改革阵痛,初期效果显现,内含价值增速实现近年来高峰 32.4%。

2)第二次股价波动发生在 2017 年,也是保险板块整体强势阶段,全年公司股价由 46.4 元增长至 73.2 元的历史高位,增幅 57.2%,上市以来累计涨幅达 176.7%。董事长万峰自 2016 年任职以来,积极带领公司探索转型发展之路,2017 年发展战略坚持“回归保险本 源”,聚焦保障型和长期期交业务,全年趸交保费同比减少约 200 亿元,首年期交保费 278 亿元,同比增长 17%,十年期及以上期交保费 183 亿元,同比增长 30%,续期保费 775 亿元,同比增长 19%,初步建立以续期拉动保费的增长模式。这一时期,新华保险在 保费结构、年期结构、产品结构、费用结构等方面持续优化,市场给予改革龙头的较高 预期。但在这之后的 2018 年,公司股价急速下跌,改革推进不及预期,全年业绩受趸交 业务压缩,理财型产品转型影响,总保费增速有所下滑,后期发展潜力有待进一步挖掘。

3)2019 年上半年,新华保险股价走出了一波小高峰,股价由年初的 43.3 元上涨至 61.02 元,增幅 40.9%。除权益市场整体回暖和税优政策利好影响外,2019 年新任董事长、CEO 李全确立了以科技赋能为支撑的“一体两翼+科技赋能”布局,即 “1+2+1”战略。坚持 个险+银保销售渠道策略,队伍建设由“提质保量”转变为“先大后强”,大幅提高队伍 增员。产品策略聚焦健康+保障+年金产品,发挥新华竞争优势、找准公司特色,以“增 员+产品运作”策略来推动业务增长。上半年公司总保费同比增长 9.0%,内含价值较上 年末增长 10.5%。市场对于公司规模与价值均衡发展的期待增强。

4. 本轮行情显现保险高贝塔属性,长期政 策利好叠加权益市场改善,合力驱动保 险股低估值修复

2020 年上半年,受新冠疫情冲击、权益市场波动及十年国债收益率不断走低影响,保险 上市公司资负两端承受下行压力,保险板块整体走势低迷。进入 7 月份后,伴随负债端 业绩弱复苏,市场维持对保险基本面修复的乐观预期。从中长期来看,保险板块将得益 于权益市场风险偏好提升及利率相对修复,我们继续看好保险股估值修复行情。

4.1 权益市场回暖,保险板块贝塔指数显著走高

2020 年 7 月,上证综指站上 3400 点,大盘创年内新高。银行、券商板块集体拉升带动指 数大幅上涨, 8 月 17 日大盘跳空高开并强势收复 3400 点,深指、创业板指跟涨逾 1%。 非银金融大涨 4.68%,两市成交额再上万亿元大关,权益市场表现强势。保险板块具备高 贝塔属性,且在 7 月中旬呈显著上行趋势。保险板块在大盘上行时期往往能够跑出超额 收益,伴随沪深综指高增,保险板块同期上涨 14.2%。受益于权益市场的较好表现,上市 险企投资端有望取得较高业绩。从权益资产配置情况来看,保险公司对银行板块持仓比 重最高,其次为房地产板块。截至 2020Q1,对银行与房地产板块的持仓市值分别为 4574 亿元、914 亿元,持仓比重分别为 63%、13%。个股选择上,集中于高股息率、业务协同 性较强的企业,行业头部公司受到青睐。本轮保险公司重仓板块走势强劲,将有助于险 企资产端获得浮盈,增厚净利润。

7 月下旬,受中美外交冲突升级等短期市场情绪影响,市场出现大幅调整,大量资金从金 融行业撤出。市场成交量略有下滑,但仍然维持万亿以上。我们认为本次调整是前期快 速上涨的修正,长期市场不改乐观情绪,继续看好后期权益市场刺激板块估值提升行情。

4.2 十年国债收益率低位回调,上行趋势支撑股价修复

2020 年以来,长端利率下行压力加大,十年期国债收益率于 4 月跌破 2.5%,创 18 年新 低。之后,十年期国债收益率触底反弹,于 7 月 7 日起连续六日超越 3%,由低位回调, 8 月基本稳定 2.95%左右。长期国债利率回调有利于内含价值受利率影响弹性较大的寿险 标的。且当前股价隐含的无风险利率较低。通过计算各上市险企 2013 年~2019 年平均净 收益率超过无风险收益率的水平,从而估算出当前上市险企估值所反映的我国 10 年期国 债收益率介于 1.85%~5.53%之间。中国太保当前股价所隐含的国债收益率预期较低,显 著低于当前的 10 年期国债收益率 2.99%左右(截至 8 月 19 日),已是寿险估值底部,后 续利率上行走势将支撑股价修复。受益于权益市场风险偏好带来的贝塔行情以及利率企 稳回升支撑股价修复,保险板块有望实现业绩与估值修复的共振。

4.3 二季度以来保险基本面逐步改善,驱动板块重新估值

2020 年保险业经营情况来看,上半年行业累计实现原保费收入 2.72 万亿元,同比增长 6.46%,较 Q1 上升 4.17pct;寿险公司累计原保险保费收入 2.00 万亿元,同比增长 6.04%, 较 Q1 上升 4.26pct;产险公司累计原保险保费收入 7217 亿元,同比增长 6.80%,较 Q1 上升 2.63pct。健康险业务持续高速增长,实现保费收入 4760 亿元,同比增长 19.72%。 责任险、农险继续保持两位数增速。

上市险企中,新华保险延续今年以来的领跑态势,1-7 月保费收入累计同比增速 30.07%, 自二季度以来单月保费增速均超 20%,公司在保持规模基础上聚焦价值,7 月主推附加特 疾产品“惠加保”,叠加代理人增员活动改善和积极宽松的费用政策,预计中报 NBV 较 去年末改善 10pct 以上;中国人寿 1-7 月保费收入累计同比增速达 12.36%,高基数下仍 取得较高增长;中国平安保费收入增速转正,平安寿险新单增长承压,1-7 月保费收入累 计同比为-5.07%,平安产险 1-7 月累计保费收入增速 11.40%(较上月+0.93pct),7 月当 月保费收入增速 17.33%,延续高速增长势头,业绩表现优于同业;太保寿险短期主打低 件均短险储客(百万医疗险、安行宝意外两全险等),影响业务节奏,1-7 月累计同比增 速较上月略降,为-0.87%,太保产险 1-7 月累计保费收入增速 13.34%,连续五个月实现两位数增长;人保寿险当月保费增速由上月的 10.89%下降至-3.20%。人保财险 1-7 月累 计保费收入增速 4.31%,主要系清理劣质信用保险业务影响。

尽管受到疫情冲击,但行业保持住增长势头,二季度以来已逐步摆脱疫情影响,加快自 身发展步伐,复苏趋势显著,预计下半年业务发展将持续改善及 2021 年开门红预期大概 率同比大增,以及宏观经济 2021 年增速强劲,成为板块重新估值的驱动力量。

4.4 跨周期调节效果显现,险企资产端迎新机遇

2020 年上半年,央行根据疫情防控和复工复产的阶段性特点,灵活把握调控的节奏与力 度,坚持以总量政策适度、融资成本明显下降、支持实体经济三大确定性应对疫情下高 度不确定的形势;为做好“六稳”、“六保”工作营造适宜货币环境。金融支持实体经 济力度明显增强,经济基本面加快恢复,险资投资环境改善。当前国内疫情防控局势平 稳,经济运行基本恢复,在外需“拖累”的情况下经济保持较强韧性和抗风险能力。根 据央行二季度《货币政策执行报告》指出,宏观政策要确保落地见效,财政政策要更加 积极有为,货币政策要更加灵活适度、精准导向。下半年将引导 M2 和社融增速回归常 态,由“强化逆周期调节”转变为“跨周期设计和调节”,兼顾稳增长和防风险、短期 与中长期的平衡问题。

险资权益类投资迎来更多利好信号:1)银保监会主席郭树清在 6 月 18 日陆家嘴论坛上, 提出将批设更多保险资产管理公司,支持保险机构发行组合类产品,研究出台保险机构 投资私募理财产品和私募股权基金的相关政策,支持保险公司通过直接投资、委托投资、 公募基金等各种渠道,增加资本市场投资,特别是优质上市公司的股票投资,引导保险 机构将更多资金配置于权益类资产。2)7 月 15 日李克强在国务院常务会议上提出,“取 消保险资金开展财务性股权投资行业限制,在区域性股权市场开展股权投资和创业投资 份额转让试点”。预计保险机构股权投资范围将大幅扩大,拓宽保险资金投资的自主决 策空间,把握机遇将获得更高的投资回报。鼓励险资以股权形式参与实体企业融资,为 实体经济发展提供长期资金支持,优化企业融资结构,降低实体经济杠杆。3)7 月 17 日银保监会发布《关于优化保险公司权益类资产配置监管有关事项的通知》(以下简称 《通知》),明确八档权益类资产监管比例,最高可到占上季末总资产的 45%。《通知》通过设置差异化监管比例,赋予公司更多自主投资权。对保险公司来说,将有助于其化 解低利率环境之下的利差损问题,通过加大优质资产投资,如高分红标的与举牌行为, 减少周期性的波动。据测算主要上市险企将有逾万亿元权益配置空间可逐步释放,监管 政策松绑将长期利好险企资产端收益改善。4)8 月中旬,银保监会主席郭树清表示要进 一步推动资本市场的发展,提升直接融资比例(由于 32%提高到 36%),信托、理财和 保险公司等机构要树立价值投资理念,为资本市场增加长期稳定资金。加快养老保险第 二和第三支柱建设,推动养老基金在资本市场上的占比达到世界平均水平。

5. 展望与投资建议(详见报告原文)

随着宽信用不断推进,从目前测算的数据,与目前 10 年期国债收益率约 2.99%的水平以 及中国长期稳健的经济基本面相比,当前股价反映的无风险利率较低,监管层稳定市场 策略逐步推出,高分红低估值的保险股配置价值凸显,继续看好估值修复。操作与节奏 层面上,可以回顾 15 年的市场走势,券商带动权重股走了波澜壮阔的行情,还需密切关 注海外地区的疫情发展及中美关系走向。

经济阶段性走强,市场预期强劲,保险板块有望复制 2017 年走势。保险负债端业绩自二 季度以来逐步复苏,2020年上半年行业累计实现原保费收入2.72万亿元,同比增长6.46%, 较 Q1 上升 4.17pct,市场维持对保险基本面修复的乐观预期。债券市场收益率稳步回升, 缓解了险资配置在固收资产上的压力。权益市场结构牛方向不变,有助提升保险资产端 投资收益水平。叠加保险股整体估值不高,符合市场风格切换平移逻辑,有望复制 2017 年“戴维斯双击”行情。后续还需密切关注上市险企中报业绩及 2021 年开门红布局情况。

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(报告观点属于原作者,仅供参考。报告来源:长城证券)

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