三大专家点评:熔断机制应何去何从-

三大专家点评:熔断机制应何去何从?
A股的熔断机制仅推出四天,已两次“显灵”了,导致管理层不得不叫停。本来,管理层的初衷是给市场一个冷静期,减小股市的波动,但效果是事与愿违。那么,熔断机制的推出有什么值得反思的?管理层对熔断机制表示要“完善”,那又应如何改进的?

打造切合A股实际的熔断机制

曹中铭

熔断机制自新正式生效以来,短短的四个交易日,已经在其中两个交易日四次“发威”,并且导致两个交易日提前结束交易。熔断机制是否适合A股的土壤,A股市场是否真的需要熔断机制,目前市场上有不同的观点。笔者以为,基于投机疯狂的现实,A股市场应该有熔断机制,重要的是要打造适合A股实际的熔断机制。

熔断机制的推出,是市场倒逼下的结果。去年6月份中旬开始,沪深股市出现暴跌,股灾时期沪深300指数最大跌幅高达45%。而据笔者粗略统计,期间收盘跌幅超过5%的有8个交易日,其中又有4个交易日跌幅超过7%,而涨幅超过5%则有三个交易日。如果考虑到盘中涨跌状况,则至少有13个交易日盘中涨幅或跌幅超过5%。为了防范市场大起大落的影响,监管部门推出了熔断机制。

熔断机制在境外市场发挥着积极的作用,但这一“舶来品”似乎在A股市场水土不服。1月4日与7月首次熔断恢复交易后,熔断机制并没有起到“冷静期”的作用,市场反而表现出更加恐慌,完全与当初推出的初衷背道而驰。这虽然是我们不愿意看到的,但不幸变成了事实。

笔者以为,A股熔断机制存在两大根本性的缺陷。一是标的指数的选择问题,二是只有指数熔断而没有个股熔断。熔断机制的标的指数为沪深300指数,但沪深300指数的缺陷性早已曝光。此前监管部门曾经声称,沪深300指数由于其权重较大,不容易被操纵,但去年股灾期间,沪深300指数期货频现跌停,背后存在被操纵的嫌疑。

不仅如此,由于沪深300指数的成分股为300家上市公司,虽然这300家上市公司的总市值、规模与行业等方面都具有一定的代表性,但实际上,在熔断机制背景下,300家上市公司的涨跌,决定了整个市场是否能继续交易,这显然是不公平的。而且,随着今后挂牌新股越来越多,300家上市公司总市值占所有上市公司总市值的比重将呈下降趋势。沪深300指数作为熔断机制的标的指数,其代表性将越来越弱化。

个股方面,虽然A股实施了个股的涨跌停板制度,但其弊端同样凸显。去年牛市阶段,某些个股的疯狂上涨,在赚足了市场眼球的同时,也无形中放大了整个市场的风险。显然,这亦与没有个股熔断机制有关。

因此,打造切合A股实际的熔断机制,需要从标的指数与个股两个方面入手。既然触发熔断时沪深市场都停止交易,熔断机制标的指数的成分股应该包括沪深两市的所有上市公司,如此才是公平的。对此,我们可推出沪深综合指数。以沪深两市所有上市公司作为成分股,以其已流通股份作为权重来计算指数(其中,新股挂牌第二个交易日计入指数,限售股解禁第二个交易日计入指数)。这样的指数涨跌才能更真实地反映出整个市场的波动状况,以其作为熔断机制的标的指数才更合理。对于个股熔断的设置,可规定当个股连续三个交易日涨跌幅偏离值达到15%时触发,而鉴于A股投机氛围浓厚,个股暂停交易的时间应不低于45分钟。涨跌幅制度与个股熔断机制形成合力,无形中更有利于维护市场稳定,保护中小投资者利益。

轻率的实验 不轻松的教训

黄湘源

熔断机制在创造了震惊世界的记录后终于暂停,这件事本身就说明了这首先是一个有失轻率的实验。然而,更为让人遗憾的是,证监会在作出暂停的表态时却依然还在文过饰非,这种显然同样不利于很好地从这件事中吸取教训的轻率,令人不能不对日后熔断机制的重新出台再次捏着一把汗。

熔断机制的问题,在笔者看来,要害并不在于两次熔断的阈值设置及其无法不相关的磁吸效应问题,而是危机管理所不可或缺的应急决策和责任机制问题。其实,深交所研究所早在去年呈送证监会的报告中就已明确提出:7%熔断离5%太近,容易引发磁吸效应;同时7%档熔断时间太长,会影响市场连续性和流动性。让人无法理解的是,证监会当时为什么对这种善意而客观的提示不仅没有听进去,而且,也许根本就没有采纳之意?这里所跃然纸上的轻率,岂是任何一种欲盖弥彰的表白所能掩盖得了的!

现在来讨论究竟是熔断机制还是别的什么导致了股指的暴跌,不仅毫无意义,而且,不免有文过饰非之嫌。无可否认,在经济增长遭遇前所未有的重大困难的情况下,无论是人民币的快速贬值,还是大小非减持的兵临城下,都有可能给股市带来极大的下行压力。也正因为如此,对于熔断机制的推出,才需要格外的审慎。一方面,正因为股指随时都有面临暴跌的危险,才不能没有熔断机制来及时而恰当地熔断风险,另一方面,熔断机制本身也不是万无一失的唯一救急良药。现在看来,它对于股指的暴跌不仅具有磁吸效应,而且也不无某种心理暗示的作用。

外界的评论尤其是事后的评论理应对这次股指的暴跌以及熔断机制的利弊作出尽可能客观而实事求是的分析,但从证监会本身来说,更需要的不是推卸自己的责任,而是反思。尤其需要反思的不是别的,是对于危机关头的应急需求究竟应该有一种什么样的决策机制和处置方式。值得借鉴的是,首先发明熔断机制的美国,尽管早在1988年就出台了相关的法案,却在1997年才首次触发熔断机制。而且,迄今为止,美国股市的熔断纪录也就仅此而已,就像它在日本广岛和长崎所投下的原子弹一样,至今只有这么一例。这就告诉我们,在当今的世界,拥有一定的核能力固然不失为在一定条件下应对战争威胁的一种手段,但有过一次广岛和长崎的原子弹爆炸也就够了。人类不仅需要限制核武器,更反对任何的核扩张和核威胁。在某种意义上,熔断机制的定位及其作用岂不也应该是这样?

我们并不一般地反对熔断机制,但是,对于熔断机制的设置和应用,则无论如何应该更多的倾向于审慎和稳妥。目前不仅需要研究对现有的熔断机制如何进行一些必要的修改,包括一次熔断还是二次熔断,“熔而断”还是“熔而不断”,更需要考虑的是,在股指随时有可能触发熔断阈值临界点的时候,是否更有必要增设一个核按钮一样的危机应对设置机制。笔者始终认为,这个应急处置权无论如何也不应该像现在这样轻率而不负责任地付诸于所谓常规性的市场自动触发机制,而是应该按照首长负责制的原则,掌握在证监会甚至更高层级的最高决策者手里。当然,决策者如果应对失误,理所应当也应负起相应的责任。

如果我们目前对经济形势的发展还需要有一种危机感,那么,对于熔断机制的应急选择就无论如何也不能没有更为审慎而稳妥的决策和责任机制。否则,假如容忍熔断机制在如此不恰当的常规设置下一再轻而易举地将股市推向危险的深渊,让投资者无法还手而让做空者反而大方其便大逞其奸,那就决不是什么口轻飘飘的轻率和失误的问题了,而是对国家对人民的犯罪,而且是极大的犯罪!这决不是危言耸听。

东施效颦 适得其反

皮海洲

实施了四天的熔断机制终于在1月7日晚结束了其在A股市场罪恶而又短暂的一生。虽然三大交易所表示只是暂停,但要再实施熔断机制,恐怕不是证监会这届领导班子的事情了。所以,熔断机制要获“重生”,只有等待“来世”了。

熔断机制的果断听停,这是顺应了投资者的民意的。虽然有人为管理层点赞,称管理层纠偏效率高,但这马屁拍得实在是太臭了!1月4日与7日,熔断机制在A股市场实施四天就有两天遭遇熔断,在这两天时间内,股票市场一共只交易了155分钟的时间。这155分钟导致上证指数较2015年12月31日收盘点位下跌了13.8%,深证成指下跌了15.9%,创业板指数下跌了16.1%。为此,A股总计损失了至少6.66万亿元的市值,股民人均浮亏超10万元。可以说,这是对中国股市与投资者极不负责的行为。因此,中止这种不负责行为实在不值得点赞,管理层只是做了自己应该做的一件事情。

管理层推出熔断机制明显是一种东施效颦行为。当然,管理层推出熔断机制的本意是好的。因为去年的股灾,所以管理层希望推出熔断机制来维护市场的稳定。毕竟人家国外股市有这种熔断机制,而且这种熔断机制在国外可以起到一定的维稳效果,于是,管理层就这般地把熔断机制搬到了中国市场。

但管理层在照搬国外市场做法的同时,明显忽略了中国股市的“国情”。象美国股市熔断机制之所以有效,一方面与美国股市发展的成熟度有关,美国的投资者比中国投资者要成熟得多;另一方面美国的投资者结构与中国投资者结构明显不同。在美国股市,机构投资者占了很大的比重,而中国股市基本上是以个人投资者为主。所以,面对熔断机制,美国投资者可以借此“冷静”,而中国的投资者表现为进一步的恐慌。体现出的是“磁吸效应”,指数跌了3%就会磁吸到5%,破了5%很快就会磁吸到7%。

这也印证了中国社会的那句古话:橘生淮南则为橘 生于淮北则为枳。管理层引进熔断机制之举因此变成了东施效颦,这也注定了熔断机制在A股市场夭亡的命运。推出熔断机制为什么产生了极其恶劣的影呢?至关重要的一点,就是脱离了中国股市的“国情”,没有与中国股市的发展现状结合起来。试想,如果中国股市经过了一两百年的发展,发展到了与美国股市那样成熟的阶段,机构投资者也占据了很大的比重,熔断机制还会出现今天这般命运吗?结果显然会是另一个样子。

透过熔断机制的命运,老皮不能不为中国股市下一步的发展表示担心,不能不为A股市场投资者的命运感到担心。因为近年来,中国股市一直强调创新与发展,甚至连中国股市最基础的制度建设都没有跟上,由此带给中国股市的后患是很大的。实际上,去年的股灾,也是盲目创新发展造成的,如融资融券、杠杆资金的运用、股指期货等。

当然老皮最大的担心还是在下一步注册制的推出。毕竟注册制的推出同样是超越了A股市场目前的发展阶段的。注册制应该是资本市场发展到一定阶段的产物,它的标志应该是投资者、融资者以及监管者都相对成熟,尤其是法律法规完善,能够体现为一种严刑峻法。但目前的中国股市并不具备这些条件,甚至连《证券法》的修改也都跟不上需要,在这种背景下,仓促推出注册制,是否会重复熔断机制的命运实在令人担忧。

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